中國特色估值體系的六個新視角

□楊成長 龔 芳 袁宇澤

□構建更合理、全面、包容的中國特色估值體系，既要遵循成熟市場估值理論的一般原則，又要充分考慮中國體系、市場機制、產業結構、市場主體所體現的鮮明中國特色和發展階段特色。具體來說，我們可以從發展階段、制度、技術、空間、概念和價值六個角度來理解中國特色估值體系。

□目前，中國正進入中國現代化建設的新時期。在未來對公司進行估值時，應將公司的發展和產業發展放在中國現代化建設的背景下。與中國現代化建設緊密結合的產業和企業可能會獲得估值溢價。政策導向和產業發展將成為影響企業估值的重要因素。

□在以現金流貼現為主的傳統估值體系下，我們更注重企業的時間維度，而不考慮太多的空間維度。在新的全球格局下，中國特色估值體系需要從產業鏈全球新格局和城市群新業態出發，引入更多的空間視角，拓展企業估值的新維度。

自今年年初以來，與中國特色估值體系相關的資本市場已成為市場交易的熱點。截至5月23日，Wind中國特別估值指數今年上漲24%以上，多家基金公司發行的中央企業主題ETF產品受到市場追捧。如何充分理解中國特色估值體系不僅是證券研究人員的必修課，也是各類市場投資者關注的焦點。從建設中國特色現代資本市場體系的要求出發，建設更加合理、全面、包容的中國特色估值體系，既要遵循成熟市場估值理論的一般原則，又要充分考慮中國體系、市場機制、產業結構、市場主體所體現的鮮明中國特色和發展階段特色。具體來說，我們可以從六個新的角度來理解中國特色估值體系。

一、發展階段視角:要注意經濟發展階段對估值體系的影響

作為經濟發展的“晴雨表”，資本市場的估值體系和估值水平受經濟社會發展階段的影響較大。從宏觀角度看，自2009年以來，上證綜合指數大多與PMI同向波動， Wind全A指數長期略領先于當季非金融石油石化行業歸屬于母公司的凈利潤增長率，市場估值水平更好地反映了企業業績增長率的預期。從微觀角度看，近年來與科技創新和高質量經濟發展相關的行業估值明顯較高。截至2022年底，計算機、國防、軍工、電子、醫藥行業的PE倍數分別達到88倍、61倍、37倍和34倍，遠高于鋼鐵（23倍）、石油石化(8倍)、煤炭（6倍）、傳統行業，如銀行(5倍)。與海外市場不同，我國企業發展受歷史因素、產業周期和發展階段的影響較大，特別是在當前世界面臨百年變化的背景下，如何從發展的角度更好地了解企業發展階段和行業階段，對企業價值評價將更加重要。

在資本市場發展初期，中國經濟呈現出以投資和出口為主的明顯外向特征?；A設施投資和傳統加工制造業的快速發展促進了鋼鐵、水泥、有色金屬、煤炭等能源資源產業和房地產、金融等服務業需求的快速增長。自20世紀90年代以來，中國已成為世界上最大的鋼鐵、煤炭和水泥消費國，粗鋼消費量從2000年的1.4億噸增加到2013年的7.3億噸。在市場需求的快速推動下，2013年底鋼鐵、有色、煤炭的PE估值分別達到69倍、58倍、11倍，1993年至2013年累計市值增長近500倍。

自2013年以來，隨著中國經濟發展進入新常態，經濟增長模式也呈現出從投資驅動向消費驅動、從低端制造向高端制造、從房地產主導向動產主導的轉型特征。在新發展理念的指導下，企業和產業正在積極向高質量發展轉型。受消費對經濟增長貢獻不斷增加的影響，近幾年服務業估值明顯增加。2013年至2022年，食品飲料、美容護理行業估值分別從17倍和39倍增加到36倍和61倍。在科技創新的引領下，近年來資本市場呈現出明顯的“科技創新效應”。2019年，中國啟動了科技創新委員會和試點注冊制度，科技創新企業加快上市。截至2022年底，科技創新委員會已吸收501家上市公司，累計融資7500億元。以自主可控和高端制造為代表的行業指數快速增長，Wind自主可控指數和先進制造指數在2019年至2021年分別上升377%和320%。

目前，中國正進入中國現代化建設的新時期。中國共產黨第二十次全國代表大會的報告明確表示，新時代新征程的使命和任務是全面推進中華民族的偉大復興。第二十屆中央財經委員會第一次會議提出加快建設以實體經濟為支撐的現代產業體系。未來，企業應將自身的戰略定位和發展融入國家戰略和中國現代化建設的要求。在產業發展方面，要加快以新一代信息技術、人工智能、生物技術、新能源、新材料、高端設備、新能源汽車為代表的戰略性新興產業的發展，促進傳統產業的智能化、綠色化和數字化轉型。在投資判斷方面，未來公司估值，公司發展和產業發展在中國現代化建設的背景下，與中國現代化建設緊密結合的產業和企業可能獲得估值溢價，政策導向和產業發展將成為影響企業估值的重要因素。

二、制度視角：將市場機制和企業制度納入估值體系

制度創新是中國的特色和發展優勢，正成為影響企業估值的重要因素。企業的發展在很大程度上受到其經濟體系環境、市場機制和企業治理體系的影響。過去，我們更注重財務數據，明顯缺乏對制度因素的考慮。例如，對于平臺公司、一人公司等新型企業體系，我們缺乏科學有效的估值方法體系；對于不同類型的所有制企業，市場以“一邊倒”的方式進行估值，忽略了企業本身的差異。截至2022年底，中央企業、地方國有企業和民營企業按整體法計算的PE分別為9倍、15倍和44倍，按整體法計算的PB分別為0.9倍、1.5倍和3.2倍，國有企業上市公司估值較低。該系統正從外部變量演變為內生因素，成為影響企業估值的重要因素。這種變化將對估值系統產生四大影響：

一是更加重視現代企業制度對企業估值的影響。全面了解國有企業與民營企業制度的差異，不能簡單地從企業所有制的角度進行差異化估值，更多地從企業制度對企業要素獲取、生產模式和盈利能力的影響進行綜合評價，促進國有企業制度與民營企業制度的綜合發展。國有企業制度和國有資產屬性和國有資產管理制度往往是一脈相承的。國有資本的功能定位在很大程度上決定了國有企業的行業分布和資產分布特征。國有企業的估值不僅要考慮其行業屬性和利潤特征，還要從其功能定位和改革空間等維度進行評價。此外，隨著新經濟、新業態的發展，近年來我國企業制度出現了許多創新，平臺企業發展壯大，同股不同權的企業逐漸普及。對于平臺企業的估值，一方面要充分認識到作為數字經濟的重要載體，在促進供需匹配、降低交易成本等方面發揮著重要作用；另一方面，也要考慮到平臺企業的一些內部運營規則在一定程度上是市場規則，會帶來很大的社會外部影響。

二是充分了解市場經濟基礎體系對企業估值的影響。市場經濟的三個基本體系是產權體系、準入體系和公平競爭體系。明確的產權制度和嚴格的產權保護是影響企業投資價值的重要因素。近年來，中國通過引進外部戰略投資者，加快國有企業混合所有制改革，促進企業產權清晰化和治理現代化，顯著重估了企業價值。準入體系和公平競爭體系影響行業的進入門檻和競爭格局，直接影響企業的“護城河”和原有的競爭優勢。近年來，我國繼續深化市場機制改革，努力消除相關領域的不公平競爭。公共事業、教育培訓、醫療衛生、文化休閑產業的競爭規則發生了很大變化。近年來，市場機制的轉變已成為影響上述行業估值的最重要因素。

第三，要充分考慮要素體系的影響，特別是數據、技術等創新要素帶來的新變化。2020年，中共中央 《國務院關于構建更完善要素市場化配置體制機制的意見》發布，將數據和技術作為五個要素的重要組成部分。與傳統元素不同，數據、技術等創新元素在很大程度上呈現出不可量化、難以估值的特點。近年來，資本市場繼續增加對創新要素企業的支持。截至2023年5月中旬，科技創新板上市新一代信息技術公司212家，占41%，總市值3.3萬億元，占50%。與此同時，資本市場對數字和技術相關行業給予了一定的估值溢價，如2022年計算機和電子平均PE的88倍和37倍，明顯高于傳統行業。但總體而言，我國尚未形成數據、技術等創新要素的估值定價體系。對于不同的商業模式、不同的實現方式和不同的利潤水平的平臺企業，市盈率、市盈率、市盈率或分支估值法缺乏統一的標準；不同科技創新產業和不同類型的科技創新企業之間的估值也主要基于投資者的主觀判斷。中國特色估值體系應加強數據、技術等新要素的估值方法創新，積極與全球創新企業的定價規則對接，加快形成科學、合理、標準化的創新要素估值定價體系。

第四，要考慮新商業模式帶來的變化。近年來，以平臺公司和生物技術為代表的企業在商業模式上不斷創新，給傳統估值體系帶來了新的挑戰。自2018年以來，以香港證券交易所和紐約證券交易所為代表的全球大型交易所修訂了上市規則，吸引了更多新經濟和新形式的公司上市。在新一輪的數字浪潮中，我國具有突出的容量優勢、應用場景優勢和制度優勢。近年來，在數字應用場景創新和商業創新方面，出現了大量優秀企業，獨角獸企業數量居世界第二。如何充分發揮中國的應用場景和國內市場優勢，促進相關企業的發展，挖掘企業的創新價值也是中國特色估值體系的重要組成部分。目前，資本市場對新業態企業的估值理論探索相對不足。雖然科技創新板在成立之初就放開了對無利可圖企業上市的門檻要求，但近年來，大量生物科技企業通過科技創新板第五套上市標準上市，但19家科技創新板上市企業中仍有12家未“摘U”，這些企業的市值大多在300億元以下，如何增加對新業態、新模式公司的估值仍有待探索。

三、技術視角:重視技術對企業估值的顛覆性變化

近年來，資本市場對企業的估值部分反映了技術因素的影響。一方面，技術含量高的行業享受估值溢價；另一方面，許多行業領先企業也是技術領先企業。通過技術授權，重估了企業的經營能力和投資價值。在科技創新驅動和全球新一輪科技浪潮下，中國特色估值體系應更多地納入技術視角因素，深刻認識到技術從外生變量向內生變量轉變的影響和影響。

重視技術對企業估值體系的顛覆性變化。對于科技型企業來說，技術創新路徑的選擇將在很大程度上改變和顛覆某一行業或企業的估值。例如，對于新能源產業來說，核能、光伏、水電技術路徑的突破將給整個產業帶來顛覆性的變化，客觀上要求新能源企業的估值不應簡單地關注企業的基本面，而應更加關注技術路徑的演變。自今年年初以來，隨著海外AIGC應用的突破性發展，國內資本市場相關部門也受到了廣泛關注。截至5月初，AIGC指數今年已上漲60%以上，技術創新的發展直接影響了今年計算機、媒體和TMT相關行業的估值邏輯。

要完善現代金融體系，中國特色估值體系需要基于更完善的信息披露和金融數據。企業財務體系是資本市場估值定價的重要基礎。目前，土地、人力、資本、管理等生產要素在企業財務會計中有相應的會計科目，市場可以有效評估成本和收入。然而，技術目標的無形性、多樣性、技術產權的可變性和分割性決定了技術確認權的復雜性，使得技術要素的估值定價缺乏明確的標準?，F有的金融體系也難以對技術要素的價值進行全面、科學的評價。中國特色估值體系應加快和完善現代金融體系，更好地反映技術變革帶來的資產變化和利潤變化，盡快建立適應技術創新特點的現代企業金融體系和信息披露體系。

從企業生命周期出發，對不同階段、不同類型的新經濟公司進行差異化估值?？萍紕撔轮行∑髽I是我國市場經濟的重要組成部分。中國特色估值體系應完善全生命周期估值體系，提高中小企業融資服務能力。根據企業發展的不同階段，科技創新企業需要在發展初期投入大量資源來爭奪市場，導入期可能會持續虧損，資產形式主要是知識產權等無形資產，貨幣資產和實物資產明顯不足。這些特點使得傳統的估值方法難以評估科技創新企業的價值。從科技創新板上市公司的投資價值報告來看，目前的市場已經從技術角度出發發送，科技創新企業PE、PEG、PS、市場研究率、pipeline等多元化估值嘗試，但總體上還沒有形成完整、清晰的估值方法體系。其次，中國特色估值體系的建設應跳出傳統估值概念的框架，綜合考慮科技研發規律、產業發展階段、產業上下游、公司技術優勢、公司商業模式、核心研發人員對定價的影響，在估值模型中突出技術創新對企業價值的影響。

4、空間視角：打開中國特色估值體系的新維度

在以現金流貼現為主的傳統估值體系下，我們過去更注重企業的時間維度，而不考慮太多的空間維度。在新的全球格局下，中國特色估值體系需要從產業鏈全球新格局和城市群新業態出發，引入更多的空間視角，拓展企業估值的新維度。

從全球產業鏈布局的新特點出發，充分考慮產業鏈因素對企業估值的影響。新冠肺炎疫情加速了全球產業鏈和價值鏈的重塑，大國產業鏈開始傾向于自給自足，在周邊建立了相對完善的產業鏈。在這個過程中，決定公司價值的往往不是其自身的發展，而是其在產業鏈和價值鏈中的地位和不可替代性。高端、高獨立、可控的企業將獲得估值溢價。因此，我國特色估值體系不僅要注重企業在產業鏈上的價值評價，還要注重企業所處的產業鏈和產業鏈在我國現代產業體系建設中的重要作用。在中國特色估值體系下，市場對企業價值的評價需要從簡單的研究企業轉變為研究企業所在的產業鏈。

從城市群一體化發展戰略出發，挖掘企業區位優勢，從空間角度延伸企業價值。目前，我國已形成19個城市群，吸收了全國近80%的人口，貢獻了近90%的GDP。如何將企業發展融入城市群，拓展城市群產業鏈上下游資源，形成產業集聚效應，提高企業綜合競爭力，已成為企業在新形勢下實現突破性發展的重要途徑。目前，國內核心城市群中上市公司的聚集效應非常突出。長三角、珠三角、京津冀等核心城市群聚集了行業分布突出、企業屬性特征突出的上市公司資源。截至5月10日，上述三大城市群上市公司數量分別達到1762家、843家和612家，市值分別達到21.8萬億元、14.3萬億元和26.2萬億元。與其他海外經濟體不同，中國幅員遼闊，不同地區資源稟賦差異較大。中國特色估值體系要充分考慮城市群空間維度的影響，既要充分考慮企業所在城市群的要素引進能力、資源協調能力和綜合運營能力，又要考慮企業要素在城市群和城市群之間的順暢流動。

5、概念視角：中國特色估值體系應注意微觀主體概念的變化

歸根結底，市場主體對企業價值的判斷取決于微觀主體的價值觀。近年來，我國微觀主體的價值觀發生了四大變化：一是價值觀的個性化突出。與過去對公眾審美的追求不同，以90后和00后為代表的新一代追求消費和思維理念的個性化；二是數字時代概念傳播速度快。自媒體和社交網絡的快速發展改變了過去信息傳播的方式，影響了人們獲取信息或決策的方式；第三，新的價值觀不斷創造，在新的供需關系和新的文化趨勢的影響下，居民的消費觀念和思維習慣正在不斷重塑和發展；第四，進一步突出意見領袖的主導地位，以網絡名人和大V為代表的群體在社會意識和概念中的主導作用顯著增強。中國特色估值體系強調，宏觀問題應從微觀出發，微觀主體概念變化對企業、經濟、社會經營的重大影響。

多元文化理念極大地改變了消費偏好，促進了行業估值體系的重塑。近年來，在文化信心的推動下，國潮消費迅速上升，典型的漢服市場代表著國粹的快速增長。故宮、敦煌、少林等中國獨特的文化元素不斷融入消費品。在國潮消費的帶動下，國有品牌積極打造國潮時尚和功能性賣點。例如，作為體育品牌的代表，李寧充分利用國潮消費機遇，推出了“中國李寧”系列時尚品牌產品。近五年，營業收入年均復合增長率超過20%，同期市值增長率超過10倍。PE估值在香港紡織服裝行業排名第一。

健康理念促進醫療美容大健康消費的快速增長。近年來，我國老齡化進程加快，2022年65歲及以上人口占近15%。隨著人口結構的變化，居民養老保健消費觀念日益強化，醫療保健消費支出不斷增加。目前，人均醫療保健消費支出占人均消費支出的近10%。健康觀念的轉變促進了資本市場養老、醫療、醫療美容等領域估值體系的轉變。近年來，生物技術和醫療保健是一級市場股權投資的第三大領域，僅次于信息技術和半導體。據清科統計，2022年該領域有2045起投資案例，投資超過1200億元；在二級市場，醫療美容領域也產生了一些市值1000億元的上市公司。

綠色生態理念催生了綠色消費等新業態的興起。一方面，在綠色生態理念的推動下，國家生態旅游發展迅速。貴州、云南、西北等旅游勝地整合開放生態資源，建設全球旅游熱點，相應地區的旅游服務公司迎來價值重估。另一方面，綠色理念催生了新能源汽車消費的快速增長。近兩年，我國新能源汽車銷量大幅增長，2021年和2022年銷量分別增長157%和96%，2022年銷量接近700萬輛，居世界第一。綠色消費理念的興起催生了大量優秀的新型汽車企業，一些新能源汽車公司也在國外上市。從估值的角度來看，綠色消費的概念改變了汽車行業的估值。雖然一些新能源汽車公司仍處于虧損階段，但市值已超過1000億元，接近傳統領先汽車公司的市值。

六、價值觀：促進企業投資邏輯與實體價值邏輯的統一

目前，全球金融市場估值呈現出企業金融投資邏輯與實體價值創造邏輯分離或不匹配的趨勢。在過去的三年里，受疫情影響，美歐央行實施了無底線量化寬松政策，全球金融市場的繁榮明顯偏離了全球經濟發展和企業經營狀況。中國特色估值體系強調資本脫虛向實，引導資本長期投資，提高金融市場服務實體經濟的能力，努力促進企業投資邏輯與實體價值邏輯的統一。

引導市場關注企業中長期價值的挖掘。價值評估的基本方向是短期增長、中期趨勢和長期規律。近年來，中國通過加快機構投資者引進，倡導價值投資理念，引導市場加大對企業中長期投資價值的挖掘。其次，二級市場投資應更加注重長期思維、行業和企業的長期發展趨勢，并在更長的時間維度上研究企業價值。此外，資本市場一、二級投資體系的開放也將促進企業中長期價值的挖掘。未來，決定投資回報率的不是投資哪個市場，而是投資哪個企業或哪個企業。企業估值必須逐步打破過去一、二級市場的差距和局限性，在公司研究和行業研究的基礎上，拓寬更多的中長期研究視角，深入結合證券研究和產業研究。

引導市場關注資本積極價值的挖掘。近年來，中國強調引導資本發揮積極作用，防止資本無序擴張，這在很大程度上改變了資本市場的估值邏輯。2017年至2020年，資本加速涌入教育培訓行業和公共領域，在某些領域形成新的壟斷，顯著影響市場公平競爭。2020年港股教培行業上市公司14家，行業總市值較2017年增長6.5倍，美股中概教培行業上市公司27家，行業總市值較2017年增長1.4倍。與其他行業不同，教育行業提供的服務在一定程度上具有公共產品屬性，完全市場化競爭和資本無序擴張將影響教育的公平性和教育質量。近年來，中國強調充分發揮資本的積極作用，為資本建立“紅綠燈”制度，更好地引導企業實現經濟價值與社會價值的統一。

引導市場關注企業社會價值的挖掘，推進共同繁榮建設。中國特色估值需要引導企業在創造經濟價值的同時，關注內外利益相關者的價值，關注內部員工的安全生產，提高員工的包容性，關注員工的個人發展，關注債權人、投資者、社區公眾等外部利益相關者的責任。目前，市場尚未有效定價企業的社會價值，市場對ESG的理解過于集中在E，對S和G領域的關注相對不足。中國特色估值體系應引導企業從利益相關者的角度為社會創造更多的經濟和社會價值，引導專業投資機構從多個維度評價企業價值，努力提高上市公司的質量，提高資本市場的投融資收益感。

引導市場關注企業安全價值的挖掘。目前，世界正面臨著百年來前所未有的巨大變化。全球經濟貿易規則、國家實力比較、產業鏈結構和社會環境正面臨重建。中國經濟正處于新舊動能轉型的關鍵時期。在復雜的國內外環境下，國家安全面臨著巨大的考驗。未來，企業的估值也需要引入安全的視角。對于對生態安全做出突出貢獻的企業，生態價值應通過生態產品定價等市場機制更多地體現在企業財務報表中，通過生態價值提高企業估值；對于在農業安全和產業鏈安全中占有重要環節或核心技術的企業，可以通過產業鏈定價能力提高盈利能力，對企業的安全價值貢獻給予估值溢價；在國防安全、數據安全、金融安全等領域具有突出市場地位的企業，通過安全價值貢獻獲得估值改進空間。

發展階段、制度、技術、空間、概念和價值為構建中國特色估值體系提供了新的思路和挑戰。要從全球發展的角度了解中國特色估值體系，還需要市場投資者、企業主體、中介機構、自律組織和監管機構的共同參與，加快中國特色估值體系的探索和建設。

(楊成長是全國政協委員、申萬宏源證券研究所首席經濟學家；龔芳是申萬宏源證券研究所政策研究辦公室主任、首席研究員；袁宇澤是申萬宏源證券研究所高級研究員)