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國泰君安證券：預計當下引發市場關注的部分雪球合約多數于2023年2-4月開倉，雪球合約敲入對券商整體業績影響有限
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雪球期權是一種障礙期權，合約約定敲入價格，標的價格跌破敲入價格時，投資者可能會承擔標的實際損失，合約掛鉤標的以股指類為主。1）雪球期權產品是一種“障礙期權”，合約約定產品的敲入價格，當合約掛鉤的標的資產價格跌破敲入價格，且此后觀察日未能高于敲出價格時，投資者將承擔到期時標的的實際損益。2）雪球期權掛鉤標的以股指類為主。截止到7月最新數據，場外衍生品名義本金規模為23059億元，當月新增場外衍生品合約名義本金規模8428億元，新增場外期權名義本金規模3751億元，其中股指期權為2169億元，占比58%，個股期權為380億元，占比10%。
預計當下引發市場關注的部分雪球合約多數于2023年2-4月開倉。1）市場中雪球產品的敲入線多數為70%-80%，合約存續期以1年期、2年期為主。1月17日，中證500、中證1000點位分別達到5062、5389，對應面臨市場關注的雪球開倉時點位最低為6327、6736，目前僅2022年1-3月、2022年6-8月以及2023年2-4月合約開倉時點位處于該區間。2022年開倉合約存續較少，且多數于2022年7-8月及2023年2-4月敲出，當下面臨關注的雪球多數為2023年2-4月開倉合約。2）2023年2-4月，券商股指類場外期權新開合約名義本金共計6009.24億元，預計其中約有30%為股指雪球。
雪球合約若發生敲入將導致券商減持部分指數標的期貨多頭頭寸，更多于期貨市場而非股票現貨市場減持對沖所需指數標的。1）為對沖標的資產價格波動風險，券商為客戶新開雪球期權合約后，會持有部分指數標的的期貨多頭進行Delta對沖。2）雪球發生敲入后，根據合約的Delta，券商預計會減持部分指數標的期貨多頭頭寸，更多于期貨市場而非股票現貨市場減持對沖所需指數標的。
投資建議：雪球合約敲入對券商整體業績影響有限，場外衍生品業務專業化能力更強的頭部券商更受益于競爭格局的優化。1）由于券商會對雪球合約采取Delta對沖，避免自身承擔標的資產價格波動風險，雪球若發生敲入，對券商影響有限。2）場外衍生品業務專業化能力更強的頭部券商，其應對雪球敲入時，專業化優勢將進一步凸顯，市場競爭格局將更為頭部集中。風險提示：權益市場持續下行。
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